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      央行(xing)(xing)日前發(fa)布的《2021年(nian)四季度(du)貨幣(bi)政(zheng)策執行(xing)(xing)報告(gao)》表示，觀察流動性松緊程度(du)最(zui)直觀、最(zui)準(zhun)確、最(zui)及(ji)時的指標是市場(chang)利(li)率，判斷貨幣(bi)政(zheng)策姿態(tai)也應重點關注(zhu)公(gong)開市場(chang)操作利(li)率、MLF 利(li)率等政(zheng)策利(li)率，以及(ji)市場(chang)利(li)率在一(yi)段時間內的總體運(yun)行(xing)(xing)情(qing)況，而不宜(yi)過(guo)度關注(zhu)流動性數量以及公開市場(chang)操作規模等(deng)數量指標(biao)。

      這(zhe)是央行再度(du)強調“重價(jia)不重量”。據記者(zhe)梳理(li)，自(zi)2020年四季度(du)貨幣政(zheng)策執行報告發(fa)布后(hou)，央行多(duo)次進行闡(chan)述。分析來看(kan)，實際(ji)上，這(zhe)背后(hou)有深刻的背景：

• 一是貨幣政策調控框架逐步向價格型轉變；

• 二是央行政策(ce)利率逐步完(wan)善；

• 三是貨幣政(zheng)策預(yu)期管理取(qu)得明顯成效。

      “當前央(yang)行正在(zai)逐步(bu)加強(qiang)價格型調控(kong)工(gong)具的(de)(de)使用，因此以政策利率為代(dai)表的(de)(de)價格型工(gong)具的(de)(de)信(xin)號意義也(ye)越來越強(qiang)。”華創證(zheng)券首席固收分析師周冠南(nan)表示。

       為什么不應過度(du)關(guan)注量？

      根據貨(huo)幣銀行學(xue)的(de)(de)理論(lun)，貨(huo)幣政策(ce)工(gong)具主要包(bao)含價格型(xing)、數量(liang)型(xing)兩種。價格型(xing)工(gong)具是指(zhi)(zhi)調節(jie)(jie)各種貨(huo)幣政策(ce)工(gong)具利率的(de)(de)方(fang)式，包(bao)括各種政策(ce)利率。數量(liang)型(xing)工(gong)具則(ze)是指(zhi)(zhi)直接調節(jie)(jie)數量(liang)或規模的(de)(de)措施(shi)，包(bao)括存款(kuan)準(zhun)備金率的(de)(de)調整、逆回(hui)購操作量(liang)等。

      2021年2月，央(yang)(yang)行(xing)發(fa)布的《2020年四季度(du)貨(huo)幣政策(ce)執行(xing)報告(gao)》提(ti)出，判(pan)斷(duan)短期(qi)利(li)率(lv)走勢首(shou)先(xian)要看政策(ce)利(li)率(lv)是否發(fa)生變(bian)(bian)化，主要是央(yang)(yang)行(xing)公開(kai)市場(chang)7天(tian)期(qi)逆回(hui)購操作利(li)率(lv)是否變(bian)(bian)化，而(er)不(bu)應過度(du)關注公開(kai)市場(chang)操作數量。

央行指出，公開(kai)市(shi)場(chang)操(cao)作數量會(hui)根據財政、現金等多種臨時性因素以(yi)及市(shi)場(chang)需求(qiu)情況靈活調整，其變化并不(bu)完全反映市(shi)場(chang)利(li)(li)率(lv)(lv)走勢(shi)，也(ye)不(bu)代表央行政策利(li)(li)率(lv)(lv)變化。

      “公開市場操作只是諸多影響因素中的(de)(de)一個，如果僅僅據此來判斷(duan)(duan)貨幣政(zheng)策的(de)(de)取向，免不了會出現(xian)以偏概全的(de)(de)錯(cuo)誤。”光(guang)大證(zheng)券(quan)首席固收分析師張旭表(biao)示(shi)，“利用(yong)操作量(liang)所推斷(duan)(duan)出的(de)(de)結果時常與事實(shi)相(xiang)反。”

      張旭解釋稱，公開市場操作(zuo)的一個重(zhong)要作(zuo)用是(shi)對銀行體系流動性進行“削峰(feng)填(tian)谷(gu)”，例如(ru)當(dang)銀行間流動性充裕時，央(yang)行會加大公開市場操作(zuo)投放(fang)(fang)量以“削峰(feng)”。由于央(yang)行通常不會完全(quan)削平波(bo)峰(feng)、填(tian)滿(man)波(bo)谷(gu)，因此就會出現“央(yang)行凈回(hui)籠時資(zi)金寬裕、凈投放(fang)(fang)時資(zi)金趨緊”的局面。“不是(shi)凈回(hui)籠導致的資(zi)金寬裕，而(er)是(shi)資(zi)金寬裕引(yin)發了凈回(hui)籠。”

      除操作(zuo)量(liang)外，目前市(shi)場比較關注(zhu)的(de)數量(liang)指標包括流動(dong)性(xing)(xing)到期(qi)量(liang)、超儲率(lv)（超額(e)準備(bei)金(jin)率(lv)）甚至準備(bei)金(jin)率(lv)的(de)調整等(deng)。比如國泰君安曾測算(suan)，2022年春節期(qi)間流動(dong)性(xing)(xing)壓力來自現金(jin)走款(kuan)、繳準、繳稅、政府債(zhai)供(gong)給四(si)個(ge)方面。若不(bu)考慮央行公開市(shi)場續(xu)作(zuo)以及再貸(dai)款(kuan)投放(fang)，預計1月流動(dong)性(xing)(xing)缺口達(da)3.4萬(wan)億，高于過去兩年。

      對于(yu)類似的測算(suan)，央行在《2021年(nian)四季度貨幣政策執行報告》中表示，在對銀行體(ti)系(xi)流動性形勢進(jin)行分析時，宜著眼于(yu)央行流動性管理(li)的整體(ti)框(kuang)架而不是(shi)局部因素，不能(neng)將一些長(chang)短期影(ying)響因素簡單相(xiang)加計算流(liu)動(dong)性余缺(que)，更不能(neng)將貨幣(bi)政(zheng)策工具到期作為(wei)影(ying)響銀行體系流(liu)動(dong)性的(de)因素，并以此判斷(duan)流(liu)動(dong)性松緊程度。

       央行解釋稱，在目前的流(liu)動(dong)性(xing)管理(li)框架下，央行盯住市場(chang)利率(lv)開展操作，無論影響銀行體(ti)系流(liu)動(dong)性(xing)的各種因素如何變化，央行都會靈(ling)活運用多種貨(huo)幣政策(ce)工具及時應對，保(bao)持流(liu)動(dong)性(xing)合理(li)充裕。

      此(ci)前儲(chu)備率(lv)也被市(shi)場用來判斷流(liu)動性(xing)的松緊(jin)，即超(chao)儲(chu)率(lv)低(di)意味著流(liu)動性(xing)緊(jin)張(zhang)，反之(zhi)則是寬松。數據則顯示，我國金融機(ji)構超(chao)儲(chu)率(lv)總體呈(cheng)下降趨(qu)勢：本(ben)世紀初在4%以(yi)上，2012-2016年下降至2.2%左右，2019-2021年下降至1.9%左右。

      央(yang)行(xing)《2021年四季(ji)度貨(huo)(huo)幣(bi)政策報告》指出，我(wo)國金融機(ji)構超儲(chu)率(lv)下降(jiang)(jiang)既是(shi)金融體系不斷發展(zhan)的結果，也是(shi)央(yang)行(xing)貨(huo)(huo)幣(bi)政策調控機(ji)制不斷完善的表(biao)現。比如(ru)盯(ding)住利(li)率(lv)精準開(kai)展(zhan)操作、降(jiang)(jiang)低(di)貨(huo)(huo)幣(bi)市場利(li)率(lv)波動性。因此，當(dang)前不宜單純(chun)根據超儲(chu)率(lv)判斷流動性松緊程度，更不能認(ren)為超儲(chu)率(lv)下降(jiang)(jiang)就意味著流動性收緊。

      早前降準(zhun)被(bei)視為貨(huo)幣寬松(song)的(de)信(xin)號，但現在降準(zhun)的(de)“中性”信(xin)號越來越被(bei)市場接受。2021年(nian)7月15日央行(xing)降準(zhun)率(lv)0.5個(ge)百分點，降準(zhun)釋(shi)放長期資金約1萬億(yi)元。央行(xing)表示，穩健(jian)貨(huo)幣政策(ce)取向沒(mei)有改變，此次降準(zhun)是(shi)貨(huo)幣政策(ce)回歸常態后的(de)常規操作(zuo)。

   ;    “降準’在(zai)央行的定位中，已經從一(yi)(yi)個重要的‘逆周期調節’工具，變成了一(yi)(yi)個‘常規操作’。這種轉變的背后，與當年初(chu)以來，央行一(yi)(yi)致強(qiang)調的‘看(kan)價不(bu)看(kan)量(liang)’是不(bu)謀而合的。”周冠南表示。

      周冠(guan)南(nan)解釋稱(cheng)，在以數量型工(gong)具為主(zhu)向以價格(ge)型工(gong)具為主(zhu)轉(zhuan)變的過程中(zhong)，似乎央行對主(zhu)要工(gong)具的定位都發(fa)生了變化。央行的操作(zuo)思考可能認為，政(zheng)策(ce)利率(lv)維持不變，降(jiang)準(zhun)釋放的流動性和(he)MLF到期及稅期等(deng)因素中(zhong)和(he)，其對流動性總量的影響不大(da)，市場仍(reng)舊盯緊政(zheng)策(ce)利率(lv)就好(hao)。

      為什么價重要？

      在央行(xing)淡化“量”的(de)(de)重要(yao)性時，央行(xing)反復強調“價(jia)”的(de)(de)重要(yao)性。其背景是中國央行(xing)貨幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)調控(kong)框架逐步向(xiang)價(jia)格型轉變，且政(zheng)策(ce)(ce)利率(lv)體系逐步完善，政(zheng)策(ce)(ce)利率(lv)的(de)(de)作用更加(jia)強化。

    《2021年一(yi)季度貨幣政策執行(xing)報(bao)告(gao)》介紹，國(guo)際(ji)上央行(xing)實現貨幣政策操作目(mu)標主要(yao)有兩(liang)類(lei)(lei)做法(fa)，一(yi)類(lei)(lei)是將市場利率作為操作目(mu)標，通過(guo)流(liu)動性調節(jie)引導市場利率在操作目(mu)標附近運行(xing)。

      另一(yi)類是將(jiang)貨幣政策(ce)工具利率作(zuo)為(wei)央行(xing)政策(ce)利率，并以此為(wei)操(cao)作(zuo)目標，從(cong)而將(jiang)操(cao)作(zuo)目標、政策(ce)利率和(he)貨幣政策(ce)工具利率合(he)而為(wei)一(yi)。2008 年(nian)國際金融危(wei)機之后，第(di)二類做法提高貨幣政(zheng)策有效性和傳導效率的優勢顯現(xian)，逐(zhu)漸成為(wei)主流。

     “我國的央行(xing)(xing)操作(zuo)目標體系也采取(qu)了第二類做(zuo)法(fa)，更為直(zhi)觀(guan)，市場和公(gong)眾觀(guan)察貨幣政策(ce)取(qu)向時，只(zhi)需看政策(ce)利率(lv)是否發生(sheng)變化(hua)即(ji)可，無需過度關注公(gong)開市場操作(zuo)數量，也無需過度關注個別(bie)機(ji)構的市場成交(jiao)利率(lv)，或(huo)受短期因素擾(rao)動的市場利率(lv)時點(dian)值。”央行(xing)(xing)表示。

      人民銀行(xing)行(xing)長易綱在《中國的利(li)(li)率(lv)(lv)體系(xi)與利(li)(li)率(lv)(lv)市(shi)(shi)場(chang)(chang)化(hua)改革》一文中表示，經過近30年來(lai)持(chi)續推進(jin)利(li)(li)率(lv)(lv)市(shi)(shi)場(chang)(chang)化(hua)改革，目前我國已基本形(xing)成了市(shi)(shi)場(chang)(chang)化(hua)的利(li)(li)率(lv)(lv)形(xing)成和傳(chuan)導機制，以及較為完(wan)整的市(shi)(shi)場(chang)(chang)化(hua)利(li)(li)率(lv)(lv)體系(xi)。

      即主要通(tong)過(guo)(guo)貨幣政策(ce)工具調(diao)節(jie)銀行(xing)體系流動(dong)性，釋放政策(ce)利率(lv)調(diao)控信號，在利率(lv)走廊的(de)輔助下，引(yin)導(dao)(dao)市場基準利率(lv)以政策(ce)利率(lv)為(wei)中樞運行(xing)，并(bing)通(tong)過(guo)(guo)銀行(xing)體系傳導(dao)(dao)至貸款利率(lv)，形成市場化的(de)利率(lv)形成和(he)傳導(dao)(dao)機制(zhi)，調(diao)節(jie)資金供(gong)求和(he)資源配置，實現貨幣政策(ce)目標。

      據記者(zhe)梳理，中(zhong)國政策利率(lv)包括公開(kai)市場操作(zuo)（OMO）、中(zhong)期借貸便(bian)利（MLF）、常(chang)備(bei)借貸便(bian)利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）、超額準備(bei)金利率(lv)等，并(bing)有不同期限。其(qi)中，MLF利(li)率和逆回購利(li)率是最為重(zhong)要的政策(ce)利(li)率，其(qi)調(diao)整具有風向標的意義。

      回(hui)溯來(lai)看，背(bei)后進(jin)行(xing)了一系(xi)列的改革：以往人民(min)銀(yin)行(xing)(xing)只在每周二(er)、四定期開(kai)展公(gong)開(kai)市(shi)場(chang)操作，而(er)從2016年起央行(xing)(xing)建立公(gong)開(kai)市(shi)場(chang)每日操作常態化機制；2019年8月LPR改革(ge)后(hou)，政(zheng)策利(li)率(lv)能夠(gou)傳(chuan)導至(zhi)貨幣市(shi)場(chang)、債券市(shi)場(chang)、貸(dai)款(kuan)市(shi)場(chang)，同(tong)時央行(xing)(xing)建立每月中旬(xun)開(kai)展MLF操作的慣例。

      比如2021年1月，央行(xing)公開(kai)市(shi)場連續(xu)多日(ri)開(kai)展20億(yi)元逆(ni)回購操作(zuo)(zuo)，其單(dan)日(ri)逆(ni)回購操作(zuo)(zuo)量(liang)也創(chuang)下近10年來新低，市(shi)場稱之為“地量(liang)操作(zuo)(zuo)”。分析人士指出，20億(yi)元的(de)操作(zuo)(zuo)量(liang)對市(shi)場流(liu)動(dong)性影(ying)響較小，但釋放穩定的(de)價格(ge)信號(hao)，即逆(ni)回購利率保持不變。

      “當前央(yang)(yang)行正在(zai)逐(zhu)步加強價(jia)(jia)格(ge)型調控工(gong)(gong)具的使用，因此以政策利率(lv)為(wei)代(dai)表的價(jia)(jia)格(ge)型工(gong)(gong)具的信號(hao)意義也越來越強。”周(zhou)冠南表示(shi)，“短期(qi)政策利率(lv)對短期(qi)市場利率(lv)的引(yin)導明確(que)，央(yang)(yang)行為(wei)此明確(que)提高逆回(hui)購操作(zuo)頻(pin)率(lv)。”

      多份貨幣政策(ce)執行(xing)(xing)報告還指(zhi)出，當前央行(xing)(xing)以(yi)公(gong)開(kai)市(shi)場(chang)(chang)操作利(li)率為(wei)短期政策(ce)利(li)率，引導(dao)貨幣市(shi)場(chang)(chang)短期利(li)率圍(wei)繞公(gong)開(kai)市(shi)場(chang)(chang)7天(tian)期逆回購操作利(li)率在合理(li)區間波(bo)動(dong)；以(yi)MLF利(li)率作為(wei)中(zhong)期政策(ce)利(li)率，是(shi)中(zhong)期市(shi)場(chang)(chang)利(li)率運(yun)行(xing)(xing)的中(zhong)樞，國(guo)債收益(yi)率曲線、同業(ye)存單等市(shi)場(chang)(chang)利(li)率圍(wei)繞MLF利(li)率波(bo)動(dong)。

      數(shu)據顯示，2021年銀行間(jian)市場存款類機構(gou)7天(tian)期(qi)回購(gou)加權平均利率（DR007）全年均值為2.17%，貼近(jin)2.2%的(de)7天(tian)期(qi)公開市場操(cao)作(zuo)利率，利率的(de)波動性進一步下降。

      “總體看，貨幣政(zheng)(zheng)策預期(qi)管理取得(de)明顯成效，貨幣政(zheng)(zheng)策框架(jia)更(geng)為(wei)公開、直觀，貨幣政(zheng)(zheng)策操作更(geng)具規則性和透明度(du)，貨幣政(zheng)(zheng)策溝通(tong)更(geng)趨定期(qi)化(hua)、機(ji)制化(hua)，央行(xing)與公眾的溝通(tong)效率大幅提升(sheng)，貨幣政(zheng)(zheng)策傳導(dao)的有效性得(de)到(dao)提高(gao)。”央行(xing)稱。